{"id":19543,"date":"2022-06-30T14:44:17","date_gmt":"2022-06-30T17:44:17","guid":{"rendered":"https:\/\/lacontracara.com\/?p=19543"},"modified":"2022-06-30T14:44:19","modified_gmt":"2022-06-30T17:44:19","slug":"por-que-no-importa-tanto-la-deuda-en-pesos","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/lacontracara.com\/index.php\/2022\/06\/30\/por-que-no-importa-tanto-la-deuda-en-pesos\/","title":{"rendered":"\u00bfPor qu\u00e9 no importa (tanto) la deuda en pesos?"},"content":{"rendered":"\n

Crece la preocupaci\u00f3n respecto a la posibilidad de que Argentina entre en\u00a0default, tanto por su deuda en moneda extranjera como por su deuda en pesos.<\/strong>\u00a0El primer riesgo es conocido hace rato; el segundo, en cambio, es una novedad.\u00a0A\u00a0<\/mark>Mart\u00edn Guzm\u00e1n<\/strong><\/mark><\/a>\u00a0le cuesta cada vez m\u00e1s renovar la emisi\u00f3n de\u00a0<\/mark>bonos<\/strong><\/mark><\/a>, lo cual lo obliga a reducir plazos y\/o a prometer el pago de intereses indexados seg\u00fan la evoluci\u00f3n de la\u00a0<\/mark>inflaci\u00f3n<\/strong><\/mark><\/a>.<\/mark><\/p>\n\n\n\n

Hace algunas d\u00e9cadas Italia se encontraba en una situaci\u00f3n similar. Rudiger Dornbush, el Larry Summers de aquella \u00e9poca, recorr\u00eda el mundo explicando por qu\u00e9 la deuda italiana denominada en liras (todav\u00eda no hab\u00eda ingresado al Euro) entrar\u00eda en default. La f\u00f3rmula era la que suelen repetir los economistas para definir que una deuda soberana es insostenible: el rendimiento de la misma era superior al crecimiento de la econom\u00eda.<\/p>\n\n\n\n

En aquellos tiempos se daba el curioso caso de que uno pod\u00eda pedir un pr\u00e9stamo bancario denominado en moneda local al 12% anual mientras que los bonos del gobierno en esa misma moneda rend\u00edan 14%. Era una forma de hacer dinero \u201cgratis\u201d y Warren Mosler, que luego desarrollar\u00eda lo que se conoci\u00f3 como la Teor\u00eda Monetaria Moderna, no dud\u00f3 en aprovecharla. El \u00fanico riesgo que exist\u00eda era que Italia dejara de pagar sus bonos a pesar de que, c\u00f3mo sab\u00eda aquel, ning\u00fan pa\u00eds entra en default involuntario por su deuda denominada en su propia moneda (no indexada).<\/p>\n\n\n\n

Fue as\u00ed que antes de hacer el trade basado en la teor\u00eda que ir\u00f3nicamente denominaba \u201c14 es mayor que 12\u201d, viaj\u00f3 a Italia para reunirse con las autoridades econ\u00f3micas de ese pa\u00eds. Lo recibi\u00f3 Luigi Spaventa, un alto funcionario del Tesoro italiano, a quien le hizo un par de preguntas ret\u00f3ricas: \u00bfPara qu\u00e9 emite bonos el gobierno italiano? \u00bfEs para financiar sus gastos o para sostener la tasa de inter\u00e9s? \u00bfQu\u00e9 ocurrir\u00eda si dejara de hacerlo? \u00bfAcaso la tasa no se ir\u00eda a 0%?<\/p>\n\n\n\n

Luego de pensar un poco, el tano le respondi\u00f3 que no, que la tasa no se ir\u00eda a 0% porque ellos pagaban intereses sobre los encajes bancarios (en\u00a0EE.UU.<\/strong>\u00a0se denominan IOR), que rend\u00edan medio punto porcentual y que, por tanto, la tasa de pol\u00edtica monetaria se ir\u00eda a 0.5%. Mosler se mostr\u00f3 muy complacido: finalmente se encontr\u00f3 con un funcionario que entend\u00eda de operaciones monetarias.<\/p>\n\n\n\n

El gobierno tiene el monopolio de emisi\u00f3n de pesos que pueden ser usados para el pago de impuestos y para la compra de bonos. S\u00f3lo aquel (y los agentes que designe) tienen esa potestad.<\/strong>\u00a0Como todo monopolio define dos precios para su producto, el precio \u201crelativo\u201d; como se intercambia el peso contra bienes y servicios, y el precio que podr\u00edamos denominar \u201cpropio\u201d; como el peso se intercambia contra s\u00ed mismo en el tiempo. Este \u00faltimo es lo que denominamos la tasa de inter\u00e9s.<\/p>\n\n\n\n

La funci\u00f3n de los bonos y letras que emite el gobierno no es la de financiar el\u00a0gasto p\u00fablico\u00a0sino que se ofrecen para dar un instrumento al sector privado donde ganar intereses con sus pesos<\/strong>\u00a0(lo sepa o no el gobierno que los emite). Aquella deuda solo puede comprarse con pesos cuya \u00fanica fuente es el propio gobierno (y sus agentes), el gobierno primero gasta (o presta) y luego el sector privado puede pagar sus impuestos o comprar bonos con los pesos. Por lo tanto, no tiene sentido pensar como un riesgo la posibilidad de que el gobierno no pueda renovar su deuda en moneda local, la alternativa para el sector privado es quedarse con pesos que no rinden inter\u00e9s.<\/p>\n\n\n\n

Recordemos que cuando el\u00a0Banco Central\u00a0<\/strong>realiza operaciones de mercado abierto para subir la tasa, suele vender los mismos bonos que emiti\u00f3 previamente el Tesoro. Para el sector privado es indiferente qui\u00e9n le venda el bono: sea el Tesoro o la autoridad monetaria. Y si para ese lado del mostrador da lo mismo, entonces el efecto macro de ambas operaciones necesariamente es el mismo. No, el Tesoro no emite bonos para financiarse sino como una operaci\u00f3n de pol\u00edtica monetaria (de vuelta, lo sepa o no).<\/p>\n\n\n\n

\u00bfPor qu\u00e9 a Guzm\u00e1n le cuesta que el sector privado le compre sus bonos?<\/p>\n\n\n\n

La\u00a0tasa de inter\u00e9s<\/strong>\u00a0de mediano y largo plazo refleja la expectativa que tiene el mercado respecto a cu\u00e1l ser\u00e1 la evoluci\u00f3n de la tasa de pol\u00edtica monetaria (de cort\u00edsimo plazo) en el futuro. Si Guzm\u00e1n ofrece bonos para aquellos plazos prometiendo una tasa inferior a la esperada por el sector privado, entonces el Tesoro se encontrar\u00e1 en problemas para que se la tomen.\u00a0<\/p>\n\n\n\n

Dado el acuerdo con el <\/mark>FMI<\/strong><\/mark><\/a>, que prev\u00e9 una suba de tasas para llevarlas a terreno positivo en t\u00e9rminos reales, es l\u00f3gico que el sector privado tenga una expectativa de  tasas m\u00e1s altas para el futuro.<\/mark><\/p>\n\n\n\n

\u00bfQu\u00e9 podr\u00eda hacer el gobierno en ese caso? Simple, emitir deuda de corto plazo, que el sector privado considere equivalente a la tasa que pagan las Leliqs. De hecho, es lo que ha estado haciendo Miguel A. Pesce recientemente, comprando deuda de largo y reemplazandola por los instrumentos de corto que emite la autoridad monetaria. Es m\u00e1s, si decidiera reemplazar toda la deuda por instrumentos de cort\u00edsimo plazo el Tesoro no tendr\u00eda ning\u00fan problema en vender bonos a ese plazo a la tasa de pol\u00edtica monetaria.<\/p>\n\n\n\n

Expliquemos con un ejemplo extremo. Pensemos qu\u00e9 ocurrir\u00eda en caso de que toda la deuda fuera de cort\u00edsimo plazo y el Banco Central decidiera comprarla y pagar a los encajes la misma tasa que rend\u00eda aquella (los IOR mencionados en el caso de Italia). Toda la deuda en pesos habr\u00eda sido pagada y el efecto macro de esa operaci\u00f3n ser\u00eda nulo. Las tasas de los plazos fijos, de los pr\u00e9stamos bancarios, etc\u00e9tera, seguir\u00edan siendo las mismas. <\/p>\n\n\n\n

Esa deuda, que supuestamente iban a pagar generaciones futuras, habr\u00eda desaparecido. Mosler suele contar que cuando Jap\u00f3n impuls\u00f3 el Quantitative Easing, que efectivamente equival\u00eda a \u201cpagar la deuda\u201d, busc\u00f3 debajo de la mesa del Banco Central nip\u00f3n para ver si encontraba a las generaciones futuras que seg\u00fan el mainstream pagar\u00edan esa deuda, pero no los encontr\u00f3.<\/p>\n\n\n\n

La funci\u00f3n de los bonos y las Leliq es el mismo, dar una alternativa al sector privado para cobrar intereses de forma tal de sostener una tasa de pol\u00edtica monetaria. Mosler suele criticar a los funcionarios del Tesoro de Estados Unidos cuando hacen concesiones a China respecto a temas de Derechos Humanos por miedo a que no compren la deuda. Antes era Inglaterra, luego fue Jap\u00f3n y, sin embargo, la deuda siempre consigue un comprador, mientras ella pague una tasa equivalente a la de pol\u00edtica monetaria esperada.<\/p>\n\n\n\n

No entender eso genera que el gobierno cometa errores muy caros como el de emitir deuda en pesos indexada.<\/strong> Esta s\u00ed puede convertirse en una bola de nieve que genere presiones inflacionarias insoportables que lo obliguen a defaultear. Es fundamental que el gobierno corrija lo que est\u00e1 haciendo y se d\u00e9 cuenta de que \u00e9l tiene el monopolio de emisi\u00f3n del peso y que, por lo tanto, puede definir la tasa que rinden sus bonos.<\/p>\n\n\n\n

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